樺漢(6414)

鴻海轉投資之工業電腦廠

11/13 第三季線上法說會報告

樺漢基本資料

• 主要產品為為工業電腦板卡及系統準系統，主要應用於銷售終端機(POS)、 自動化控制設備、自動櫃員機(ATM)等等
• 民國103 年8-10 月取得工規手持裝置專業廠商沅聖(6638) 55.4%股權
• 民國103 年10-12 月取得網路安全設備商瑞祺電通(6416) 38.7%股權
• 民國105 年 完成與德國上市公司S&T AG 及Kontron AG 重大策略投資案， 服務應用領域擴及醫療、通訊、大數據、智能電網及能源優化技術等
• 民國107 年5 月取得「帆宣系統科技股份有限公司」約47.15%股權

樺漢營收

• 10月營收66.9億，年增48.54%，為歷史第三高
• 累計1-10月合併營收522.02億，年增115%，創同期新高
• 第三季合併營收199.81億，年增68.06%，創同期新高
• 分析 : 認列帆宣財務營收，整體營業規模提升

樺漢子公司營收

• 網通廠瑞祺電 （6416）累計1～10月合併營收33.85億元，年增4.72％， 續創同期新高。
• ODM廠沅聖 （6638）累計1～10月合併營收57.87億元，年增40.15％， 續創同期新高。
• 設備工程廠帆宣 （6196） 累計1～10月合併營收202.3億元，年增25.02％，續創同期新高。

樺漢毛利分析

• 第三季毛利率20.9%，年減9.2%
• 前三季毛利率23.1%，年減1.9%
• 分析 : 第三季毛利率較前季以及去年同期下滑，主要是因為第三季完整認列帆宣財報，由於帆宣毛利率介於11%~13%，低於S&TAG 、Kontron AG 的29.2% 及 ODM業務的17.5%，拖累毛利率數值。

樺漢營益分析

• 第三季營益率 4.6%，年減0.5%；較第二季2.46%谷底顯著回升
• 累計前三季營益率4.1%，年減1.6%
• 分析 : 由於購併之規模經濟效益加上認列帆宣財報之後，單季營業費用率下滑至4.4%，推升營益率至4.6%之往年水準。

樺漢淨利分析

• 第三季稅後淨利3.35億元，年增19.5%，EPS達4.35元，創歷史次高
• 累計前三季稅後淨利達7.96億元，年增4.65%，EPS達10.38元，創新高
• 分析 : 規模經濟效益顯現、認列帆宣營業費用降低以及科技研發補貼挹注， 抵銷人民幣及歐元貶值影響，匯損金額達2600萬元。

樺漢第三季營收占比

• S&T及Kontron品牌業務 : 42%
• 系統整合業務帆宣 :32%
• ODM業務 瑞祺電通(6416)沅聖(6638)樺漢(6414) : 26%

樺漢第三季獲利貢獻

• ODM業務 瑞祺電通(6416)沅聖(6638)樺漢(6414) : 50%
• 系統整合業務帆宣 : 32%
• S&T及Kontron品牌業務 : 18%
• 分析 : 雖然第三季營收主要來自S&T貢獻，達42%，不過由於S&T仍在調整期，因此獲利貢獻度僅18%；帆宣獲利維持穩定；ODM業務雖然僅占營收26%，但因成本控制得宜，獲利比重高達50%

樺漢第三季營收區域貢獻

• 歐洲 39% ，季增10.1%(主要是S&T)
• 亞太 25%，季增105%
• 美洲 20%，季增15.3% (主要是S&T及沅聖貢獻)
• 中國 16%，季增92.9%

中美貿易戰會影響樺漢嗎

• 樺漢透過將組裝業務轉至墨西哥再出口，對公司影響不大，而部份因貿易戰轉單至台灣生產的客戶規模，占單月營收僅3000萬元，相比樺漢集團單月70多億營收規模僅約0.4%，目前看來影響甚小。

樺漢財務操作

舉新債、現股增資，償還舊債

• 現金增資發行600萬新股，發行價格擬訂為每股160元～220元， 換算最高籌資金額13.2億元，並發行國內第三次無擔保轉換公司債，總額60億新台幣
• 計畫將於明年 3 月、5 月償還海外可轉債 (ECB) 約 2 億美元，及可轉債 (CB) 約新台幣 12 億元，除了降低目前負債比 65% 外， 利息費用降低後，每年還可增加 1.5 億元的獲利。

樺漢財務展望

• 第四季受惠博弈訂單出貨，可望推升單季營收持穩向上，加上併購 S&T 的 PPA(收購價格分攤)、合併帆宣的費用等短期成本因素消退，預估第四季財務狀況，於季增率，毛利率、營益率等本業獲利指標可望保持第三季的表現。

樺漢營運展望

• 目前樺漢極力調整 Kontron、帆宣體質，並將與美國公司進行策略聯盟，在工業自動化部分大量發展新一代產品線，明年將開始推廣硬件的自有品牌。

結論1 – 樺漢Q4營收母以子貴

• 樺漢營收動能主要來自S&T(42%)、帆宣(32%)，其中帆宣的業績自2018年6月起已計入樺漢的合併報表，目前大陸數個大型10.5代廠建設，帆宣於工程承接、材料設備皆有打入供應鏈，訂單交期看到2019年，樺漢第四季至明年上半年營收成長性可期。

結論2 – 財務操作將稀釋EPS

• 第一次海外可轉債(ECB)以及第二次可轉債(CB)於明年將能申請賣回權，ECB當初發行兩億美元，至今尚有1.97億美元(約60億台幣尚未轉換)，CB當初發行18億台幣，至今尚有12.1億台幣尚未轉換，保守估計全數轉換，將會有73億債務將面臨償還，此次現金增資(約13億)以及發行第三次可轉債(約60億)，恰好相同於最保守可轉債債務。

• 現金增資將稀釋EPS7%-8%；若明年可轉債全數贖回將稀釋EPS達30%

總結

• 樺漢去年14.81元，今年前三季EPS10.38，第四季納入帆宣營收 後有望達15元。不過去年基期高成長性大，相較今年基期低，估營收時態度需趨於保守。樺漢納入帆宣營收以及預期增資可轉債稀釋EPS，明年營收及EPS成長保守抓10%-30%，本益比相較於同業的16倍，在預期財務操作將稀釋EPS的風險以及營益率逐季下降，明年   本益比約莫抓13至15倍

• 明年股價保守預期約落在214.5 – 252 元
• 樂觀預期約落在252-292元